不同交易模式在锰硅、硅铁期货的运用

进行期货交易，主要有投机、套利、套保三种模式，不同的交易模式，关注点不同，所运用的分析方式和管理风险的方法也有所不同，这三者在盈利方式、交易模式、关注点等方面各有特点。在铁合金期货中，锰硅、硅铁波动率大，市场参与主体多，在黑色产业链中跟上下游关系密切，本文主要结合案例探讨锰硅、硅铁期货不同的交易模式方法。

表1：期货投机、套利、套保交易的区别

01投机交易

1.投机交易分析方法

期货投机是指在期货市场上以获取价差收益为目的的期货交易行为。单边投机者为市场提供流动性，通过参与市场预测价格的涨跌来盈利并承担风险。期货投资分析分为基本面分析和技术分析两大工具。基本面分析认为商品价格的运行受多种因素共同影响，这些因素对价格运行的方向和幅度产生影响。具体来说，基本面分析包括宏观经济周期、产业政策、供求关系、季节性表现、期现结构等多方面。锰硅、硅铁在钢铁产业链位于中游，在大周期上受整个钢铁行业景气度的影响同时，在小周期上往往受自身供求关系的影响，特别是产业政策、环保政策等方面。在2016-2018年钢铁行业供给侧改革周期，锰硅、硅铁期货价格基本保持高位运行，分享行业产业利润，而政策对铁合金期货价格的影响巨大，2017年12月宁夏出台环保政策后，短期供应急速受限，锰硅和硅铁期货价格一度开启破万的飙涨井喷模式。而2021年四十五开局，“碳中和、碳达峰”背景下的能耗双控则拉开供给侧改革红利，启动一波波澜壮阔的上涨行情。而技术分析的理论基础是认为历史会重演，是对市场交易过程中产生的数据以及市场参与者的行为进行分析的预测方法，这些数据包括成交量、价格变化速度等。技术分析的好处在于数据及时，直观明了。技术面分析包括周期、趋势、价格等分析体系。例如周、日、60分钟等各时间周期；在盘面判断分析是上涨趋势、震荡趋势、还是下跌趋势；通过均线系统判断价格波动；以划分支撑与阻力的方式来作为观察价格盘口强弱等。此外，还有黄金分割、macd、rsi、boll线等一些列指标。在盘口的表现上，仓量是观察行情变化的一个非常关键的指标，这在铁合金锰硅、硅铁期货上表现得尤为突出。

图1 铁合金指数期货走势

2.投机交易风险管理

单边投机者是期货市场最主要的风险承担者，投机者面临的主要风险有价格风险、仓位风险和交割风险等。价格风险是期货投资者都面临的风险，但就交易类型和策略来说，单边投资者潜在承受的损失远大于其他类的投资者，因此风控管理显得尤为重要。单边投机者需要做到更为合理的盈亏比，资金管理中，例如采用等比例加减仓的方式，通过保证金在总资金的占用比例来调整风控水平。单边投机者不具备交割的能力，大部分期货交易所的交易制度不允许自然人投资者进入交割月，投资者将有可能面临不得不平仓或移仓遭受价差损失的风险，难以等到期现价格完全回归的时候，这就是单边投资者的交割风险。同时，合约流动性，限仓制度也会对投机效果有影响，投资者关注自己参与合约的流动性情况和控制持仓规模。

02投机交易

套利也叫价差交易，指的是在买入或卖出某种标的资产（期货合约）的同时，卖出或买入相关的另一种标的资产（期货合约）。套利本质上仍属于投机的一种，套利者通过价差波动获取利润承担风险。相对于单边投机来说，这种交易模式收益稳定且风险较小。期货套利的主要策略有期现套利、跨期套利和跨品种套利。

1.期现套利的分析方法和风险管理

期现套利是指在期货合约和现货之间进行套利。期现套利是目前市场运行比较成熟和广泛运用的一种套利模式。常见的期现套利主要分为正向套利与反向套利两种。一般来说，期现投资者的风险是比较小的，期现无风险套利的逻辑表现为在期现价差高于固定的成本时，就一定能获得无风险套利收益。而期现潜在的风险主要包括现货端流动性的风险，现货的流动性低于期货，期货投资者在做期现套利策略，需要匹配现货端快速销售和处理现货能力。另外，期货端因为保证金杠杆交易，期货盘面的波动率，体现为对期货保证金占用的放大效应，对于客户的财务能力也有一定要求。

2.跨期套利的分析方法和风险管理

跨期套利，是指同一期货品种两个不同合约间进行买卖套利的交易方式，在有利时机将这两个合约进行实物交割或者对冲平仓而获利，跨期套利以价差的形式表现。交易者对近远合约的多空认识程度不同会导致合约间价差的波动。如果跨期套利者预期未来的供需会得到改善，则采取卖出近月合约并同时买入数量相等的远月合约，以期望远月价格会显著强于近月合约。而如果认为未来供需恶化，则采取买入近月合约并同时卖出数量相等的远月合约，期待远月价格会显著弱于近月合约。在风险上，买近抛远的套利在价差能覆盖资金成本时可以采取交割的形式获取无风险收益外，而反向跨期套利本质上是在对价格波动结构进行主观判断，而且一般来说不符合生产贸易流习惯，反向套利更容易面临投机风险，交易逻辑上要更慎用反向跨期套利。跨期套利需对价差强弱进行分析，同时对仓位管理上进行风险把控。而对于交易量较小流动性稍弱的品种，近远合约价差的恢复能力一般较差，成交容易产生交易滑点，不便于跨期套利的进行。投资者在进行跨期套利时，合约流动性问题是交易的考量因素。另外，如果价差短期内无法回归，跨期套利者还要考虑移仓展期操作，移仓造成的价差损益也是一个重要的风险点。例如在2021年7月，伴随着内蒙、广西等锰硅合金主产区限电持续，锰硅供应受限，交割库库存走低，而远端受压粗钢产量需求走弱预期压制，锰硅近月主力合约与远月次主力合约间表现出近强远弱的跨月价差格局。这个阶段买近卖远的跨月交易策略是一个比较稳妥的投资策略。

图2 锰硅2109-锰硅2201期货价差

3.跨品种套利的分析方法和风险管理

跨品种套利一般是在两个相关性较高的期货品种间进行买卖套利。目前期货市场运行的钢铁产业链品种比较全面，上游有焦煤、焦炭、铁矿石，中游有锰硅、硅铁，下游有螺纹钢、热轧卷板等，产业相关性较高，锰硅和硅铁在供给端联系紧密，合约规则设置上也高度一致，这两者的跨品种套利策略也是一种常见的交易策略。跨品种套利的核心在于判断品种间的强弱。以锰硅-硅铁价差套利为例，2018年下半年螺纹钢新标对锰硅需求提振作用明显，锰硅-硅铁价差开始突破原有的运行区间而持续走高。但后续随着新标执行力度不及预期，价差又开始回归正常。而进入2019年下半年，随着钢铁行业供给侧改革红利消退，吨钢利润逐步下滑。铁合金行业同样进入产能扩张过剩的阶段，产业利润不断下滑。锰硅上游锰矿也迎来增产周期，全球锰元素过剩背景下锰矿价格坍塌锰硅下跌。而硅铁的电耗刚性成本占比大，产业成本结构的差异导致2019年锰硅-硅铁又进入收缩阶段。这一阶段空锰硅多硅铁策略又可以获得不错的对冲收益。

图3 锰硅2001-硅铁2001期货价差

跨品种套利，在黑色产业链铁合金生产中也有典型案例。例如在2020年的下半年，作为锰硅生产原料的焦炭由于供给侧改革淘汰4.3m焦化炉导致供应减少，焦炭阶段供应紧张价格上涨，而作为成品的锰硅此时价格仍在震荡走低过程，锰硅生产企业步入生产微利甚至亏损的地步。这时候的基本面焦炭强而锰硅弱，锰硅生产企业W公司和集团下属的期货公司会商后制定跨品种套保方案，在期货盘面进行买入焦炭期货卖出锰硅期货的跨品种套利操作，既对冲掉了原料上涨的风险，又对冲掉了成品下跌的风险。锰硅企业W公司通过业务协同，合理运用期货工具，保障了企业的生产利润，实现了企业的稳健发展。

图4 锰硅2101-硅铁2101期货价差

在本质上，跨品种套利仍是投机，因此价差风险、仓位风险和交割风险都需要进行风险管理。与其它交易所的黑色品种套利时，需要注意铁合金品种和其它品种间在交易时间、涨跌停板幅度上的存在差异。投资者在进行期货交易的过程中，无论是投机、套利还是套保模式，都需充分结合自身财务状况，评估风险，做好风控，合理参与市场。

黑色系套期保值

套期保值是指在买进或卖出商品的同时，在期货上卖出或买进同等数量相同或相关的期货合约进行对冲，避免或减少价格发生不利变动带来的损失，以期货交易时替代实物交易的一种行为。买入套期保值一般是指企业为锁定原材料成本或者建立相应的虚拟库存，在期货合约上买入一定数量的合约。而卖出套期保值一般是企业为锁定商品或产品销售价格，在期货合约上卖出一定数量的合约。

1.套期保值的风险管理企业开展期货套期保值市通过期现货市场的对冲机制来转移价格波动风险，但这不意味着风险完全消失。套期保值交易者仍要重视套期保值过程的风险管理。套期保值将绝对价格的风险转变为基差风险。基差是指现货价格和期货价格之间的价差，套期保值仍有面对期货和现货价格变化不同步的风险，即基差风险，这是影响套期保值效果的主要风险。此外，其它风险主要包括了流程风险（包括风控制度），现货端销货能力的风险，库容风险，以及期货市场的杠杆效应带来的资金风险等等。为了规避套期保值的风险，企业应该合理分析自身的经营风险点，制定好详细的套保计划，完善制度和规范流程。有条件的企业可以引进或与专业化的风险管理公司进行合作，通过期现风险管理公司专业化的团队为整个套保交易进行咨询和服务，也可以针对企业个性化的需求制定合作套保策略或提供个性化的解决方案。在整个套期保值活动结束后，应按照系统的评估体系对套保结果进行回溯，并从中总结经验教训，寻找不足，不断完善和改进套保方案。

2.非标准品的套期保值和风险管理

只要企业生产的产品和期货基准交割品的交割具备较强的相关性，就可以利用期货合约进行套期保值。以硅铁为例，虽然基准交割品为72#硅铁，但是75#硅铁和其相关性很高，达到了0.998，两者价差非常稳定。另外，锰硅与主流的锰矿相关性系数也很高，郑商所锰硅期货跟南非半碳酸两者价格的相关性系数到达0.861，通过锰硅对锰矿进行交叉套保也是一个非标准品套保的一个典型案例。非标准进行套保尽管相关性高，但是非标品跟标准品毕竟是两个不同的商品或产品，两者的差异不仅体现在基差风险和交割风险上。对标相同产品的期现货价格，非标品的现货价和期货价之间的关系尽管有相同或相近的影响因素，但是各自非相关因素仍可能会导致价格出现偏移，要特别防止价差的不利波动影响套保效果。另一方面，由于非标品一般难以进行交割，特别是上下游交叉套保的产业链品种在期现价格短期内难以回归的情况下，不能通过交割而实现期现价格的回归。

黑色系期现套保案例

随着铁合金期货逐步活跃后，市场规模、参与主体不断提升，在服务实体的过程中发挥了重要作用，为大量生产企业、贸易商和下游钢厂提供了管理生产经营风险的重要工具。市场各类机构参与主体也越来越重视通过利用锰硅、硅铁期货来实现风险管理，解决生产、销售等方面的痛点。五矿期货为客户提供风险管理的实践过程中，不断探索出各种服务产业客户的解决方案。公司Z运用衍生品市场的总体思路为：以服务实体经济产业为根本出发点，服务中国五矿集团合金业务板块和产业链上下游合作伙伴，以风险管理为核心，以锰硅合金保值为主线、充分整合供应链、物流仓储、交割厂库等各环节的优势资源。参与期货市场的模式以充分协同、利用五矿期货有限公司和五矿产业服务（深圳）有限公司期现两方面结合的专业优势，发挥自身产业链的资源价值禀赋，主要对产品进行套期保值风险管理和为产业链客户提供基差点价、合作套保等增值服务。下面介绍在合作套保、交叉套保等方面的案例。

1.期现合作套保

操作背景

2020年初，受国内外疫情影响，锰矿及锰硅合金的市场价格大起大落，在南非封国21+14天及加蓬宣布紧急状态后，国内锰矿及锰硅合金现货价格更是水涨船高，但由于此轮上涨是由于南非锰矿到港量减少，即原料端供应不足引起的，锰矿上涨的幅度大于锰硅合金的上涨幅度，合金生产厂利润倒挂情况严重，但锰硅偏弱的基本面没有改变。2020年3月份，国内疫情有所缓解，河钢锰硅合金招标定价5900元/吨，较上月大跌1300元/ 吨，远低于市场预期价格。国内锰硅合金生产厂利润倒挂，均表示不愿出货，市场观望情绪浓厚。国内产业客户A由于资金紧张但又不愿低价出货，计划与产业服务商Z联合销售3000吨锰硅合金，产品先行发运至天津锰硅期货交割库后，产业服务商即向该产业客户付款（采购单价：5700元/吨现金价格发至天津锰硅交割仓库）。若未来钢厂招标价格高，则发运至钢厂客户；若锰硅期货价格高于市场现货价格，则在期货市场上套保，并在5月合约进行实际交割，所产生的盈利及费用由双方共同承担。2020年4月，国内锰矿及锰硅合金在4月份价格不断上涨，截止4月中下旬，国内锰硅合金现金出厂价格一度上涨至6900-7000元/吨。材料厂商与产业客户A商定于4月中旬在SM2005合约上陆续套保600手，并计划在5月中旬进行实际交割。最终，此单3000吨锰硅联合销售，双方共同盈利365万元，在锰硅期货上套保相比于直接在现货市场上销售，可以获取更多的收益。

具体操作及效果

图表1：产业服务商锰硅合作套保具体操作

现货盈利：（7284元/吨-150元贴水-5700元/吨-50元/吨交割检验等费用）*3000吨 = 4,152,000元期现结合不含税总盈利：4,152,000元/1.13-24,000元=365万元此次3000吨锰硅联合销售，通过期现结合合作套保，双方共同盈利365万元，在锰硅期货上套保相比于直接在现货市场上销售，可以获取更多的收益。

2.锰矿交叉套保案例

操作背景

2020年6月初，受国外疫情影响，国内锰矿报价处于较高位，河钢锰硅合金招标出价较高为7400元/吨。但由于国外疫情的逐步缓解，发运逐步恢复，矿产厂商Z预期未来锰矿及锰硅合金价格将出现一定程度的回落。公司此时仍存有一部分锰矿现货库存，随时面临着价格继续下跌，利润缩水的窘境。考虑到锰矿与锰硅期货相关性较高，走势情况基本一致，五矿期货帮助产业客户制定并优化套保方案，决定在SM2009合约做空300手锰硅期货，对在手的2000吨锰矿进行交叉套保，以对冲未来锰矿价格下跌的风险。待此批锰矿卖出时，公司即对此300手期货进行平仓操作。

具体操作及效果

图表2：矿产厂商锰矿交叉套保具体操作

现货盈利：南非半碳酸块矿（1400元/吨-1530元/吨）*2000吨 =-260,000元期现结合不含税总盈利：667,500元-260,000元 = 40.7万元整体来看，受制于锰矿市场买涨不买跌的心理，在价格下跌期间，锰矿出货困难，我司积极利用锰硅期货对此单锰矿进行交叉套保（套保系数：0.75），不仅规避了锰矿价格下跌所带来的利润缩水，而且赚取了锰硅期货超跌所带来的额外收益。随着铁合金期货的不断壮大和完善，为企业通过利用锰硅期货进行套保等风险管理提供了有效工具，为服务实体企业的经营发展创造了风险管理条件，企业在运用期货工具的过程中需充分结合的经营状况和生产需求，评估风险，做好风控，合理参与市场。